在美國投資界與巴菲特齊名的霍華‧馬克斯，其所聯合創辦的橡樹資本成立超過20年，管理資產規模已達千億美元，他從不吝以「投資備忘錄」與客戶及所有投資人溝通。橡樹備忘錄受到美國投資界高度重視，地位等於巴菲特波克夏每年股東大會，連巴菲特本人也罕見背書：「只要在郵件信箱裡看到霍華．馬克斯的投資備忘錄，我會馬上打開與閱讀！」（本文節錄自《投資最重要的事》一書，作者：霍華‧馬克斯，商業周刊出版，以下為摘文。）
我第二篇寫給投資人的備忘錄是在1991年，整篇內容幾乎都與我這幾年來思考得愈來愈多的主題有關，那就是如鐘擺擺盪般的投資人態度和行為。
證券市場的情緒波動與鐘擺的擺盪類似，雖然擺錘的中點最能描述鐘擺的「平均」位置，但實際上鐘擺停留在那裡的時間很短。
相反的，鐘擺幾乎都會朝著兩端高點來回擺盪，但是不論鐘擺多接近哪個高點，遲早都會反轉擺盪回中點。事實上，向高點擺盪正是提供鐘擺反轉的動力。
投資市場就像鐘擺一樣：
在興奮和沮喪間擺盪。
在慶祝事情會樂觀發展與煩惱事情會悲觀發展間擺盪，以及在價格過高和價格過低間擺盪。
這種擺盪是投資界最可靠的特徵之一，而且投資人的心態似乎都花太多時間在兩端高點上，而不是花在「快樂的中點」（happy medium）上。
13年後，我在另一篇備忘錄再次詳細討論鐘擺效應，在那篇文章中，我觀察到更多之前沒有提過的要素，投資市場也會在貪婪與恐懼間擺盪、在樂觀與悲觀看待事物間擺盪、在相信與不相信即將到來的發展間擺盪、在輕信與多疑間擺盪、在風險容忍與風險趨避間擺盪。
最後一個擺盪──在面對風險的不同態度間擺盪，就是許多市場會波動的共通點。
就像前面提過，風險趨避是理性市場的必要成分，而鐘擺所在的相對位置特別重要。
不當程度的風險趨避就是造成市場泡沫和崩盤的主要因素。要說缺乏風險趨避就是泡沫的必然特點也許過於簡化，不過絕不過分。
另一方面，在崩盤時，投資人會過於恐懼，過度的風險趨避讓他們不敢買進，即使價格只反應市場的悲觀，沒有樂觀，而且價值已經離譜的偏低。
在我看來，貪婪與恐懼的循環是因為投資人對待風險的態度轉變所造成。當貪婪盛行的時候，意味著投資人對於風險高度放心，而且有承擔風險就會獲利的想法。
相反的，恐懼盛行顯示投資人對於風險高度厭惡。學界認為，投資人面對風險的態度是固定不變的，但實際的變動幅度其實很大。
金融理論主要依賴一項假設：投資人會風險趨避。也就是說，他們「不喜歡」風險，必須用較高的預期報酬來引誘、賄賂他們來承擔。
從高風險投資中獲得可靠的高報酬是個矛盾的說法，但有些時候，當一般人對於風險太過放心，因此讓證券價格包含的風險溢酬並不足以補償其承擔的風險，這樣的警告就會被忽視……
當投資人普遍對風險太過容忍時，證券價格包含的是更多風險，而不是可以得到的報酬。當投資人過於風險趨避，價格就會提供比風險補償更多的報酬。──〈快樂的中點〉（THE HAPPY MEDIUM），2004年7月21日
在面對風險的不同態度間擺盪就是最強的一股力量，事實上，最近我把投資的主要風險歸結為兩個：虧損的風險與錯失機會的風險。
要大幅消除其中一個風險是有可能的，但不可能把兩個風險都消除。在一個理想的世界中，投資人會對這兩個考量做出權衡，但有時候，當鐘擺擺盪到高點時，其中一個風險會居於主導地位。
舉例來說：在2005、2006和2007年初，一切看來都很順利，資本市場完全開放，很少人會去想像即將出現虧損。
很多人認定的風險被拋諸腦後，他們只擔心會錯失良機，因為如果華爾街推出一個新的金融神話，而且其他投資人都已經買進，而他們卻沒有買，一旦這個神話成真了，他們就會被斥為落伍而失去優勢。
他們並不擔心虧錢，所以也不會堅持低價買進、要求適當的風險溢酬或是投資保障。簡單的說，他們的行為過於冒進。
然後到了2007年底和2008年，隨著信貸危機全面爆發，大家開始害怕全球金融體系就此崩解，再也沒有人會擔憂錯失良機，這時鐘擺擺盪到大家擔憂會虧錢的那端，因此，不管預期報酬有多少，只要帶有一點風險的東西他們都會避開，轉而投資在安全、收益率趨近於零的政府證券。
因此，在這個時間點，投資人過於恐懼，太急於賣出，建立投資組合時過於保守。
當事情進展順利，價格又很高時，投資人會搶著買進，忘卻所有的小心謹慎。然後，當四周情況變得混亂、資產低價賣出時，他們失去了承擔風險的意願，搶著賣出。未來就像這樣翻來覆去。
